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上市公司估值持续下行

2019-02-12 09:47      点击:

  ;而经济下行压力下稳增长政策将持续出台,深化改革开放的也将带来重要契机,;科创板即将开通,PE/VC投资的项目变现将变得更加便捷,新兴产业估值中枢有望上行。

  ⚑11月份以来,我们发布了多篇报告探寻风格切换的线索,基本结论是在经济下行、企业盈利下行、外资犹疑的背景下,价值投资风格会受到抑制,而对并购、回购的鼓励,利好中小市值风格和壳价值,成长股将占优。从目前来看,2019年成长股占优有几下几大信号:

  ⚑1、估值信号:从大小盘相对估值的角度来看,当前申万大小盘估值比为0.62,大中盘估值比为0.71,均是近十年以来的最高值,可以说当前大小盘估值比已经处于较为极端的状态,大小盘估值比继续上行的可能性极小;2、利率信号:当前十年期国债利率突破了3.5%的关键点位,从历史上来看基本是小盘股相对占优的重大信号。3、经济周期信号:历史上流动性宽松和经济下行的“衰退式宽松组合”情况下,毫无例外小盘风格较为明显。4、业绩信号:中小创业绩和商誉规模拐点来临。由于2017年开始,并购数量下降,A股整体商誉增加量明显回落,估算2019年商誉减值缩减至416亿,创业板商誉减值基本表持平至166亿。而中小创业绩有望迎来拐点,2019年开始,商誉减值对净利润增速的影响基本消除,创业板业绩增速迎来拐点。5、政策信号:1)松并购政策放松。自9月份开始,并购政策逐渐放松,小额快速审核、IPO被否至重组上市缩短至六个月,放宽私募股权投资基金参与上市公司并购重组为并购市场和A股提供了增量资金。而其中最关键的是定向可转债的实施。我们认为,证监会并购政策的彻底转向,标志着自2016年以来壳价值不断萎缩告一段落,并购主题将会重新回到资本市场的视野。2)回购政策放松。10月底,《公司法》修改正式通过,关于股票回购的新政策也随之落地。3)产业政策出台更加频繁。2018年1-10月累计发布新兴产业政策已达44项,同比增长了37.5%,产业政策分布上,主要包括科技创新、新能源汽车、智能制造、互联网、大数据等领域。规模超过千亿的政府引导基金共有13支,合计规模2.13万亿。

  ⚑因此我们判断2019年将大概率是2015年牛市以来的主题大年。从主题投资的方向上来看,我们认为2019年主题投资的线条依循以下四大方向:

  ⚑信息科技类主题——2019年科技类主题将受益于科技上行周期、并购政策的放开以及各类产业政策的支持,信息技术的高速化、智能化和云端化将持续催生相关投资机会,例如5G、人工智能、智能驾驶、智能家居、云计算等;

  ⚑政策类主题——当前经济下行压力较大,三季度以来各类稳增长政策出台频繁,而深化改革开放的契机也将带来持续的主题机会,政策性主题有较大可能性成为2019年的亮点之一。如特高压、轨交、自贸区、国企改革、住房租赁等;

  ⚑卡脖子主题——今年4月份美国对中兴的禁运事件以及11月份美国公布的新兴技术限制名单给我们敲响了警钟,对于那些仍然被卡着脖子的尖端技术领域是国家将持续大力投入的领域。

  ⚑科创板映射主题——从主题策略的角度看,科创板开通后PE/VC投资的项目变现将变得更加便捷,预计针对近两年PE/VC投资金额较大的领域可能产生相关主题机会,如在线教育/智慧物流/部分计算机类(大数据/云计算/人工智能等)/医药生物类领域。

  回顾2017-2018年,热点主题投资受市场风格影响颇深,2017年为极端蓝筹风格, 2018年一季度为创蓝筹风格;同时受政策落地或者超预期事件催化,随后市场波动主要受短期事件影响。

  政策性主题上:由于我国所处的社会主义市场经济体制,国家政策的落地往往会对市场经济的发展产生深远的影响,每年A股市场都会出现数个具有较大投资价值的热点主题。回顾2017年至今,一带一路、雄安新区和国企改革等主题阶段性表现较为突出。

  √一带一路:是我国谋求多边发展的国家顶级战略,倡议正式发布于2015年3月,但主题表现一般。16年6月,中欧班列累计开行1881列,其中回程502列,实现进出口贸易总额170亿美元。业绩落地是此次主题爆发的主要推力,行情始于2016年6月至2017年的4月,一带一路指数(399991.SZ)从1400点上涨至1925点,涨幅37.5%。随后,政府高层积极推动“一带一路”建设,习主席将其视为推行“大国战略”的重要抓手。到2017年4月,业绩和预期被市场充分消化,结束了上涨行情。

  √国企改革:是中央实施做强做大国有企业方针的重大战略步骤,主题行情的变化主要受政策影响。国企改革的投资时间跨度长,13-14年的政策探索期;15-16年为顶层设计成型期;17年开始政策逐步落地,央企混改提速;18年6月后,政策层面事件催化剂较多,阶段性又有所表现。

  √雄安新区:设立雄安新区同样是国家顶层战略;2017年4月初国务院宣布设立雄安新区,随后雄安新区主题应声上涨,从4月5日的1200点上涨至4月12日的1568点,涨幅30.7%。主要是因为雄安新区概念新颖,市场空间预期巨大;但由于市场过度炒作而受到监管。随后政策落地不及预期,雄安新区主题遇冷。

  行业性主题上:由于2015年题材股和投机泡沫的破裂,投资者开始更倾向于具备长期投资价值的公司,同时海外投资者和机构投资者推动价值投资理念。因此从2015年末开始,呈现为极端蓝筹的市场风格,注重公司业绩增长。其中白酒、小金属、锂电池、新能源汽车等主题阶段性行情较为突出。

  √白酒:白酒行情的基本逻辑是消费升级概念打开高端消费企业的增长空间,高端白酒同时保有投资属性和消费属性;此外资金脱虚入实后刺激商务消费,随后带动高端白酒量价齐升。价值投资理念的推动,业绩面持续向好的白酒板块受到投资者青睐,白酒(851231.SI)从2017年1月的14000点上涨至2018年1月的30000点,涨幅114.3%。

  √小金属:小金属行情的基本逻辑在于有色金属价格超预期上涨,推动矿企的业绩增长,主要为钴、铜、锂。由于市场环境改善,矿企发力扩大资源储备和市场占有率,供给端收缩;同时下游需求激增,供不应求,促使小金属价格上涨。小金属板块(884239.WI)从1000点上涨至2017年9月的1644点,涨幅为64.4%。

  √新能源汽车、锂电池:新能源汽车和锂电池行情的主要推手是国家政策高频发布密度,包括“双积分”政策、免征购置税、《促进汽车动力电池产业发展行动方案》等等。政策助力企业布局市场新能源汽车,2017年新能源汽车产量累计同比51.1%,新能源汽车行业呈扩张态势。锂电池板块受益于新能源汽车的扩张,需求量大幅提升,带动行业景气。

  进入2018年,市场情绪受中美贸易战影响持续低迷,而同时蓝筹股的内在价值已经被充分挖掘;因此市场开始转向创业板。创业板由于15年股灾后严重下挫,估值处于历史底部。秉承价值投资观念,投资者偏好于成长性高,同时业绩好、估值低、市值大的创业板科技股。

  科技类主题主要有云计算、工业互联网、大数据、人工智能、5G等,受益国家战略支持,同时科技股代表着未来中国的发展方向,具备较高的配置价值。在今年2月至4月,科技类主题表现突出,在市场下挫的行情下,仍保持正收益。

  对于5G而言,除科技股属性之外,还兼备政策和业绩因素。“十三五”规划以及5G写入政府报告,由国家层面推动5G行业发展;此外,5G进度按时间进度推进,业绩逐步验证。因此5G主题的阶段性表现有两段,从2017年7月至2017年10月,涨幅为40%;另一段为2018年2月至4月,涨幅为25%。

  历史主题行情的大背景主要分为三类:一是流动性充裕,伴随成长股行情;二是在经济转型时期,出台较多的产业政策;三是事件多发引发的题材炒作。

  我们选取了十年期国债利率和七天Shibor作为流动性充裕程度的指标,选取创业板指和申万小盘指数作为成长股的代表。流动性充裕或利率下行周期伴随成长股行情共出现四次。

  第一轮行情2006年1月到2007年1月,随着国有商业银行股份制改革的推进,CS金融领涨,CS成长上涨了135%,领涨行业是非银金融、军工和食品饮料,领涨主题为股权激烈、借壳上市等;

  第二轮行情2008年10月到2009年9月,受四万亿刺激政策影响,传统板块汽车、有色、电气领涨,主题上核高基、智能电网领涨,上涨幅度上基本保持在100%以上;

  第三轮行情2010年2月到2010年10月,受刺激政策产能释放影响,行业增速相对第一轮行情放缓很多,领涨板块为有色、机械、电气设备,领涨主题为生物育种、稀土永磁、锂电,涨幅明显回落,基本在50%以下;

  第四轮行情2013年1月到2015年6月中, 2013年为创业板业绩拐点之年,伴随利率下行和全面宽松预期,迎来了两年半的大牛市。领涨板块为计算机、传媒,上涨幅度均在300%以上,领涨主题为金融科技、小程序和电子政务,上涨幅度均在500%以上。

  从国家经济发展周期来看,我国2003年处于改革开放后经济发展前半期,2003年后进入后半期,并在2007年前后进入这一阶段的关键敏感期,这一时期一般为10—15 年,意味着现在又处于经济转型发展的关键时期。经济转型时期,出台的产业政策较密集且多围绕结构调整做文章,2005年国家出台的《促进产业结构调整暂行规定》算是一份纲领性文件。

  (1)2003年前后,“十六大”提出信息化与工业化相互促进,走科技含量高,经济效益好,资源消耗低,环境污染少的新型工业化道路,推进产业结构优化升级,形成以高新技术产业为先导、基础产业和制造业为支撑、服务业全面发展的产业格局思路。这一时期的重点政策集中在高新技术、生物技术、新材料、汽车贸易、债转股等重要领域。

  2003年期间全部A股上涨6.9%,涨幅最多的是钢铁46.4%,一方面是受全球钢铁需求大涨刺激,另一方面是生产技术结构继续优化,一批有高附加值产品生产线相继投产,标志钢铁工业技术进步水平的连铸钢坯产量增长24.8%。其次是公共事业和化工分别上涨了33.2%和32.4%。

  (2)2007年前后,节能减排和结构调整为主题,2006年底出台了九大产业政策,十届全国人代会第五次会议明确产业政策重点为钢铁、有色、煤炭、化工、建材、建筑等去产能,高耗能重点企业节能减排,着力优化产业结构。

  2007年期间正值牛市,全部A股上涨128.3%,涨幅最多的是采掘业上涨336.1%,主要是受需求影响价格上涨,其中证券因为成交量放大获得了超额利润,保险受益经济高速增长,金融体制改革取得初步成效等原因推动了上涨。采掘业作为基础性产业受价格上涨影响整体涨幅也达到了211.5%,涨幅较好的还有建材、军工、医药生物等。

  (3)2018年前后,十九大精神强调实施创新驱动发展战略,根据中央、国务院出台的相关文件,国家知识产权局确定了10个重点产业,分别是:现代农业、新一点信息技术、智能制造、新材料、清洁能源和生态环保、现代交通技术与装备、海洋和空间先进适用技术、先进生物、健康、文化产业。

  事件多发引发的题材炒作如历史上有名的“炒地图”行情,炒地图的区域多为固定资产投资规模较大、增速较高或经济较为落后的地区,结合当前市场关注点,在多重催化下进行炒作。2012年3月28日,国务院设立浙江省温州市金融综合改革试验区引发的金融改革概念持续了一个月左右;2013年7月3日,通过《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》引发的自贸区主题概念持续了2-3个月;2015年1月12日,国资委全面深化改革领导小组第十八次全体会议召开,在此次会议上,央企“四项改革”试点方案是探讨的重要内容,此后引来了持续半年的国资改革主题。

  近期受11月5日设立科创板事件影响,创投主题领涨,在大盘下跌2.6个百分点的的背景下上涨11.7个百分点,其实创新驱动发展一直是反复被上层提及的话题,更是继续维持经济增长活力的唯一选择,科创板也并非空穴来风,早在2015年6月国务院印发的文件中已经提出了要推动在上海证券交易所建立战略新兴产业板。

  11月份以来,我们发布了多篇报告探寻风格切换的线日的报告《风格的嬗变前夜, 兼论中小创崛起的两个条件——A股11月观点及配置建议》中提出:

  按照三年半信贷周期,从2018年二季度开始进入下行周期,流动性逐渐改善。当前面临的宏观经济背景“衰退式宽松”,十年期国债利率向下击穿3.5%确认底部信号。当前这个信号再度出现。10月31日的中央政治局会议对经济的定调明显变化,确认了经济政策的重要拐点。此后,去杠杆将会相对淡化,经济下行压力需要高度关注。这种环境下,“地产+基建”的博弈政策放松,以及TMT行业相对占优,整体风格偏向受益流动性改善的中小风格。并购政策和流动性层面,10月份伴随市场大幅调整,股权质押压力加大,金融层面出台了一系列政策。其中,重新鼓励兼并重组、并购政策边际放松、放开私募股权基金投资上市公司、回购制度的修订,为未来市场活跃度提升,并购再活跃提供了关键的机制和增量资金支撑。对资本市场态度的变化,也会促进银行系私募股权机构、各地方国资委和两类公司旗下基金进入股权乃至A股。以上政策调整,我们认为从2019年开始,三年并购上行周期有望开启。壳价值可能会重新崛起。在11月4日的《关键信号出现,中小创迎来布局良机》中提出:

  总之,在经济下行、企业盈利下行、外资犹疑的背景下,价值投资风格会受到抑制,而对并购、回购的鼓励,利好中小市值风格和壳价值,因此我们判断,

  从大小盘相对估值的角度来看,根据对申万大小盘指数和大中中盘指数的相对估值的测算,当前申万大小盘估值比为0.62,大中盘估值比为0.71,均是近十年以来的最高值,分别处于2000年以来的93%分位和82%分位,可以说当前大小盘估值比已经处于较为极端的状态,大小盘估值比继续上行的可能性极小。

  申万大盘和小盘指数相对收益在2007年以波动不大,2007年开始,伴随着利率大幅上行,大盘股明显占优,大盘股相对小盘股指数最超额收益超过200%。2008年1月后,伴随利率中枢下行,小盘股指数相对抗跌,2008年10月十年期国债利率跌破3.5%,A股反弹至3月份社融增速大幅提升,小盘股相对大盘有明显的超额收益。此后几轮十年期国债利率处在3.5%以下,基本是小盘股相对占优。今年七月初,十年期国债利率短暂跌破3.5%,小盘股指数相对收益回升,但后续十年期国债利率反弹,小盘股指数经历了“最后的出清”。

  经济下行,十年期国债利率走低,直至跌破3.5%以下,此时企业盈利增速往往大幅下行甚至负增长,这个阶段,体现为流动性宽松和经济下行的“衰退式宽松组合”这种情况下,毫无例外,小盘风格较为明显。

  在十年期国债利率下行击穿3.5%后,流动性宽松而经济萎靡,此时,投资者会博弈地产和基建的改善,因此,在过去四轮周期过程中,地产和基建在这个阶段有明显的超额收益。除此之外,TMT由于周期性相对较弱,更依赖流动性,因此计算机传媒等TMT行业有相对收益。第三类是以食品、休闲服务、医药、纺织服装为代表的大众消费。与经济的依赖度相对较小。

  2014年~2015年的并购带来了2014~2016年的商誉增加高峰,考虑到三年的业绩承诺期,2017年开始,商誉减值的估规模明显加大,2017年A股整体商誉减值366亿,创业板商誉减值125亿(剔除坚瑞沃能后79亿)。我们估算,2018年A股整体商誉减值达到峰值,估算约480亿,创业板商誉减值164亿。由于2017年开始,并购数量下降,A股整体商誉增加量明显回落,估算2019年商誉减值缩减至416亿,创业板商誉减值基本表持平至166亿。

  2015年开始,并购和商誉减值开始对创业板带来明显影响,对创业板业绩增速产生了明显的影响。2017年,创业板表观增速为8.8%,并购带来的利润增量为73.2亿,商誉减值79亿,不考虑并购和商誉减值,创业板实际增速为23.7%。预计2018年创业板剔除温氏、宁德、坚瑞沃能、乐视网后的表观增速将会较2017年继续下滑,2019年开始,商誉减值对净利润增速的影响基本消除,2019年开始,创业板业绩增速迎来拐点。

  2011年至2012年,创业板业绩增速低于主板,创业板指显著跑输了主板。2013年开始,创业板业绩增速触底回升,而主板业绩增速逐渐见顶回落,2013-2015年创业板强于主板,2016年创业板业绩见顶回落,主板业绩增速逐渐加速,创业板大幅跑输了主板。2019年开始,主板增速继续回落,商誉减值对创业板冲击减弱,并购周期有望再起,创业板业绩有望优于主板。

  政策托底(回购、并购政策的放松——并购规模有望提升,数据等),产业政策出台(目前产业基金的分类规模数据,今年以来支持新兴产业的政策罗列)更加频繁。

  自2016年开始,A股的并购再融资政策逐渐收紧,叠加金融监管和资管新规,A股并购市场活跃度有所下降,此前并购项目遭遇定增解禁和商誉减值的双重压力,估值大幅下滑。今年将会迎来最大冲击。

  自9月份开始,证监会对于并购政策逐渐放松,证监会10月30日更是罕见的发布声明,提到“一是提升上市公司质量,

  ;二是优化交易监管,减少对交易环节的不必要干预,让市场对监管有明确预期;三是鼓励价值投资,引导增量中长期资金入市。10月31日,政治局会议公布提出

  其中,小额快速审核、IPO被否至重组上市缩短至六个月,从机制上缩短的部分公司重组审核效率,放宽私募股权投资基金参与上市公司并购重组为并购市场和A股提供了增量资金。而其中最关键的是定向可转债的实施,目前定向可转债实施细则没有出台。如果能在转股价格机制、发行条件等方面予以宽松,将会成为未来兼并重组的重要利器。

  我们认为,证监会并购政策的彻底转向,标志着自2016年以来壳价值不断萎缩告一段落。并购主题将会重新回到资本市场的视野。

  10月底,《公司法》修改正式通过,关于股票回购的新政策也随之落地。具体而言,做了如下修改:

  其中最重要的也是最受市场关注的就是增加了:(三)用于员工持股计划或者股权激励、(五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券、(六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需,以及对于以上三项,

  而11月初,关于回购的重磅政策再出,11月《关于支持上市公司回购股份的意见》,1)依法支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划,其中,

  (2)继续支持上市公司通过发行优先股、可转债等多种方式,为回购本公司股份筹集资金。支持实施股份回购的上市公司依法以简便快捷方式进行再融资。上市公司实施股份回购后申请再融资的,在一定规模内取消再融资间隔期限制,审核中给予优先支持。上市公司以现金为对价,采用要约或集中竞价方式回购股份的,视同上市公司现金分红,纳入现金分红的相关比例计算;(3)简化实施回购的程序。上市公司股价低于其每股净资产,或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%的,可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购;上市公司因该情形实施股份回购并减少注册资本的,不适用股票上市已满一年和现行回购窗口期(定期报告或业绩快报公告前10日内、重大事项论证期间)限制。股东大会授权董事会实施股份回购的,可以一并授权实施再融资。这个政策实际回答了一个问题“到底能不能借钱回购”,

  我们认为,此次政策的修改一方面是进一步对接欧美成熟资本市场的股票回购制度,例如:

  从实际数据来看,2008年金融危机后近10年的时间里,美国上市公司股票回购规模庞大,2010~2012年平均每年回购近3000亿美元;2013~2017年平均每年回购约4400亿美元,其中,2017年回购近4700亿美元。2018年美股回购规模再创新高,仅上半年回购规模已经达6800亿美元。

  另一方面,本次回购新政诞生于特定背景下,今年以来市场受到各种因素的影响持续下跌,上市公司估值持续下行,大量上市公司在股价持续下跌后推出回购方案:

  (1) 2018年以来全部A股市场共有463家上市公司完成回购,高于2017年全年的360家,回购完成的金额已经达171亿,高于2017年全年的101亿;

  (2)除此以外,当前处于“董事会预案”、“股东大会通过”和“实施中”的预案的上市公司共577家,涉及金额797亿(取预案回购金额上下限均值);

  (3)回购目的:2018年普通回购占比36%(回购事件数口径),股权激励回购占比64%,2017年全年普通回购占比10%(回购事件数口径),股权激励回购占比90%。

  (4) 2018年回购类型为普通回购且回购金额占市值比超过5%的上市公司共54家上市公司,平均质押率26.4%,远高于全部A股的平均质押率16.3%。

  (5)经过我们的统计,2018年以来上市公司用于回购的资金来源中有71.4%的公司为自有资金,13.8%的公司为自筹资金,剩余14.8%的公司为“自有或自筹资金”、“自有和自筹资金”。

  可以看到,今年以来A股市场总回购规模显著高于2017年,而为了提振投资者信心增厚EPS的普通回购规模比例显著高于2017年(36%vs10%),另外,从以上(4)可以看出,今年以来有部分公司属于迫于股权质押风险而推出高比例的普通回购。

  2018年1-10月累计发布新兴产业政策已达44项,2017年同期为32项,同比增长了37.5%,产业政策分布上,主要包括科技创新、新能源汽车、核电、生物质发电、智能制造、光伏、互联网、大数据等领域。

  截至至2018年6月底,国内共有约1200支政府引导基金,总规模达到5.9万亿。从时间上看,2012-2017年期间,基金数量从179支增长至1166支,基金规模从1761亿增长至53125亿。从地区分布上看,政府引导基金主要分布在华东、华北、华南地区,规模占比分别为37%、27%和16%,其余地区占比合计20%。

  规模超过千亿的政府引导基金共有13支,合计规模2.13万亿,其中规模最大的是浙江省政府引导基金,规模4920亿,成立时间为2015年9月,主要用于支持经济转型升级,承担新材料、智能制造、智慧建筑、医药与健康、上市公司并购、国企混改、知识产权基金等基金发起设立工作。

  从主题投资的方向上来看,我们认为2019年主题投资的线条依循以下四大方向:

  ——2019年科技类主题将受益于科技上行周期、并购政策的放开以及各类产业政策的支持,信息技术的高速化、智能化和云端化将持续催生相关投资机会,例如5G、人工智能、智能驾驶、智能家居、云计算等;

  ——当前经济下行压力较大,三季度以来各类稳增长政策出台频繁,而深化改革开放的契机也将带来持续的主题机会,政策性主题有较大可能性成为2019年的亮点之一。如特高压、自贸区、国企改革、住房租赁等;

  ——今年4月份美国对中兴的禁运事件以及11月份美国公布的新兴技术限制名单给我们敲响了警钟,对于那些仍然被卡着脖子的尖端技术领域是国家将持续大力投入的领域。

  ——从主题策略的角度看,科创板开通后PE/VC投资的项目变现将变得更加便捷,预计针对近两年PE/VC投资金额较大的领域可能产生相关主题机会,如在线教育/智慧物流/部分计算机类(大数据/云计算/人工智能等)/医药生物类领域。

  ,而本轮智能革命的核心的生产工具我们称之为——智能机器,因此本轮技术革命又被笔者称之为“机器革命[1]”。智能机器与传统机器的不同是,所有的人类使用的生产、生活工具都会加入感知、思考(计算)、运动、通信和信任模块中的一种或全部,变为智能机器。[1] 人类的机器革命有两个重要阶段,在机器获得自主意识之前,是人类工具的革命;而在机器获得自主意识之后,将会进入一个新的阶段

  ,我们称之为“智联网AIOT”,通过人工智能、区块链、物联网、5G等技术的应用,实现机器与机器、机器与人、人与人之间的智能互联,人人互联网进化为“人类机器网”。实现传输对象、范围、渠道、效率的根本性变革。

  具象来说,通过人工智能技术和物联网技术,实现汽车、家居、政务、生产和商务活动的智能化。

  而上述场景实现智能化后,所有物件和机器均开始产生数据,数据将会出现爆发式增长,人工智能技术能够利用数据的爆炸大幅改善生产效率,衍生出新的数据产业。从明年开始,5G建设将会提速,

  5G的逐步商用,将会逐渐带来5G换机周期,预期在2020~2021年前后,5G手机换机增速可能会达到顶峰。5G商用带来的通信速度提升和延迟减少,将会大幅提升智能驾驶技术、VR/AR、SAAS、人工智能、区块链等技术的发展,新技术在5G周期中有望迎来新的突破,迎来新的增长点和商业模式。

  11月20日,华为轮值董事长在“全球移动宽带论坛”上发言称,全球66个国家共154个运营商正在进行5G测试,5G设备的大规模出货已经开始了,“华为已经出货1万个5G基站,主要提供给欧洲、中东等市场。”华为的大规模出货意味着5G时代正式来临,产业链进入兑现阶段。

  进入2018年,三大运营商的5G试验网和面向商用的大规模组网试验已经全面启动,5G将于2019年进入预商用阶段。预计到2020年,我国将进入5G规模商用阶段。

  在户均移动互联网接入流量(DOU)数据对比上,18年5月DOU近4GB,去年同期仅不足1.5GB,同比增速高达169.3%,环比增速较上月再提高15.4%,创历史新高。今年上半年移动互联网累计流量达210亿GB,同比增长196.3%,固网宽带接入流量同比增长47.4%。随5G时代来临,增速有望迈入新一轮加速阶段。

  就三大运营商资本开支总和而言,3G到4G时期,资本开支由低点(2009年资本开支共计3339.4亿元)到高点(2015年资本开支共计4413.8亿元),增幅达66.9%。据各公司年报数据预测,

  另外,运营商也将推动信息基础设备提速降费,以贯彻落实《国务院关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》,

  在各行业开展试点示范,到2020年实现城镇地区光网覆盖,提供1000Mbps以上接入服务能力;98%的行政村实现光线年,实现信息消费规模达6万亿元和拉动相关领域产出达15万亿元的目标,充分释放网络提速降费红利。立足现在,未来仍将有三个5G进程上的重要时间点。时间节点一:2018年下半年将会确定5G频谱资源分配。时间节点二:2019年5G牌照发放。时间节点三:2020年5G商用。

  回顾历史数据,自投入期(牌照发放日)以来,通讯设备行业在投入期内均取得较大相对收益。

  以3G牌照发放时间(2009年1月3日)为基准,不同时间点布局相对于沪深300的收益率。在3G牌照发放前12个月到9个月是最佳布局时间。

  以4G牌照发放时间(2013年12月4日)为基准,不同时间点布局相对于沪深300的收益率。在4G牌照发放前12个月到9个月是最佳布局时间。

  在基站建设上,根据4G建网节奏对5G基站的建设速度进行预测估计。考虑4G、5G基站复用情况,据工信部预测,5G新建基站将会是4G新建基站的1.1~1.5倍,约为500万个,完整建网周期约持续8年。

  光通信产业链中,据Ovum预测,全球光器件市场规模将达到137亿美元,年复合增速达11.9%。

  2010~2015年间,中国光器件市场快速增长,年复合增长率高达17.3%。2017年中国光器件市场规模达到20.2亿美元,预计到 2020 年将达26.8亿美元,占全球光器件市场规模近20%。

  高峰期,中国区的光器件增速将维持在9%的稳定区间,相关产业链未来依旧保持持续增长。

  除此,2017年。华为和中兴在全球主要光网络设备企业市场份额中,分别占比28%和16%,而在主设备市场份额占比上,华为占比高达43.7%,中兴占比9.4%。在全球光器件企业份额,光迅、海信等优质国产龙头公司份额达5%、4%。中国企业市场总份额升至13%。

  根据IHS Markit预测,到2035年,5G在多个行业将会为全球经济创造12.3万亿美元的产出,占2035年全球实际总产出的4.6%;

  假如全球经济以2.9%的年均增长率增长,其中5G将贡献0.2%的增长,在2020年到2035年5G对全球实际GDP的贡献相当于现在全球第七大经济体的印度体量。

  在中国,从产出规模上看,2030年5G带动的直接产出和间接产出将分别达到6.3万亿和10.6万亿元(《5G经济社会影响白皮书》)。

  中国和美国有望在接下来的15到20年都主导5G研发与资本支出。根据IHS,在2020~2035年间,美国在5G价值链的研发与资本性支出为1.2万亿美元,份额约为28%;中国为1.1万亿美元,份额约为24%。排名前两位的美国、中国总共占了超过一半的份额。

  随着中兴事件落地,贸易争端边际效应递降,5G将再度回归原有轨道。其细分产业链也将在政策推动、频谱落地、牌照发放等事件有序进行的背景下,迎来行业新拐点。通讯设备产业链上的真正具备核心技术竞争力的材料端、网络设备端和终端也将享受行业发展带来的红利。

  10月31日下午,中共中央政治局就人工智能发展现状和趋势举行第九次集体学习,为我国新一代人工智能的发展和利用做出顶层谋划和设计,明确了我国人工智能发展的方向和目标。

  次日,工信部科技司副司长王卫明在2018人工智能发展高峰论坛上指出,人工智能是引领未来的前沿性、战略性技术、正在对经济发展、社会进步、国际政治经济格局等方面产生重大且深远的影响。接下来,将深入践行创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念,从培育智能产品、夯实核心基础、深化智能制造、构建支撑体系等四方面推进工作,努力推动人工智能产业发展健康、稳定的发展。

  人工智能(AI:Artificial Intelligence)概念于1956年达特茅斯会议上,首次被学术界提出。在人工智能前几十年的发展历程中,聚类算法、决策树算法、支持向量机等算法相继被提出,然而由于实际应用效果欠佳,并未被大规模采用,人工智能的发展甚至一度陷入了停滞。直到近年,深度神经网络算法的大规模应用,使得人工智能技术跨过了漫长的摸索期,打开了下游应用多点开花的新局面。

  从全球来看,根据赛迪研究院估算,2018年AI市场规模预计达2697.3亿元,且呈加速增长态势。《经济参考报》统计国内外20家权威机构预测数据,未来十年AI将使全球GDP增长12%,近10万亿美元。

  国内方面,根据《新一代人工智能发展规划》的规划:到2020年,我国人工智能总体技术和应用与世界先进水平同步,核心产业规模超过1500亿元,带动相关产业规模超过1万亿元;到2025年基础理论实现重大突破,部分技术与应用达到世界领先水平,核心产业规模超过4000亿元,带动相关产业规模超过5万亿元;

  到2030年人工智能理论、技术与应用总体均达到世界领先水平,我国将成为世界主要人工智能创新中心,核心产业规模超过1万亿元,带动相关产业规模超过10万亿元。增长率高达12.7%。

  目前包括谷歌等国际科技巨头纷纷进入人工智能领域,继2016年3月AlphaGo战胜围棋冠军李世石,2017年5月升级版AlphaGo战胜世界第一棋手柯洁,是近年人工智能发展具有里程碑意义的事件。除了谷歌以外,IBM未来十年战略核心“智慧地球”计划以及英特尔开展研发+收购抢夺人工智能芯片,都显示出海外科技巨头当前正在加速布局人工智能领域,根据Venture SCAnner的统计,截至2016年,全球共有近1000家人工智能公司,美国以502家位列第一。

  国内人工智能发展取得的成就令人瞩目,独角兽公司正在崛起。与美国相比,国内人工智能发展起步虽然较晚,但是目前在很多领域取得的成就令人瞩目,比如:在语音识别与自然语言理解方面,科大讯飞语音识别技术已经处于国际领先地位,其语音识别和理解的准确率均达到了世界第一;在图像识别和视频识别方面,ImageNet 2016年的冠军被中国团队包揽。此外,国内也有越来越多的独角兽公司正逐渐崛起,比如Face++、商汤科技等等。

  人工智能产业链分为基础层、技术层和应用层,当前,各大科技巨头均对产业链上下游有所布局。

  市场规模和技术成熟度是中国人工智能投资关注的重点。经统计,在IT桔子人工智能领域融资数据库中2017年至今且金额过亿的融资事件(共92笔)中,中国人工智能投资偏好未发生改变,即应用层和相对成熟的技术层的融资事件数依旧超过基础层。自动驾驶、AI+医疗和计算机视觉融资数明显超过其他领域,其中自动驾驶和AI医疗市场规模大,计算机视觉通用性强,应用场景覆盖新零售、安防等多个领域。在金额超过5亿人民币的中国企业融资事件中,计算机视觉占据9笔,且合计金额超200亿元,语音识别占据3笔。自动驾驶和AI芯片处于研发初期,因此芯片领域仅寒武纪获得过亿美元融资,自动驾驶领域则有多笔资金投向了海外企业。未来应用层和相对成熟的技术层仍然将是资本追捧的热点。

  自动驾驶汽车(又称“无人驾驶汽车”)是依靠人工智能、视觉计算、雷达、监控装置和全球定位系统协同合作,让电脑可以在没有任何人类主动的操作下,自动安全地操作机动车辆。自从1886年卡尔•本茨发明了世界上第一台汽车后,人们便开始有了让它自动行驶的构想,伴随着计算机控制技术的发展,自动驾驶技术有了空前的进步。

  自动驾驶来的可能比预想的早,2月15日晚上,在2018年央视春节联欢晚会上,由百度Apollo开放平台赋能的百余辆自动驾驶汽车跑上港珠澳大桥,并在无人驾驶模式下完成“8”字交叉跑的高难度动作。此次亮相的自动驾驶车队涵盖了多种车型,包括与比亚迪合作的自动驾驶新能源汽车,与金龙客车合作的自动驾驶微循环巴士,与智行者科技合作的无人驾驶扫路机和无人驾驶物流车等,从而满足人们家用出行、园区接驳、城市清洁、物流运输等全方位的需求。

  2018年8月10日,工信部、国家发改委联合印发《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020年)》,提出提升消费电子产品供给创新水平、加快新型显示产品发展和深化智能网联汽车发展三大新型信息产品供给体系提质行动。其中针对智能网联汽车提出要推进技术测试等支撑平台建设,制定车联网产业发展标准体系建设指南,推进车载智能芯片、自动驾驶操作系统、车辆智能算法等关键技术产品研发,构建一体化智能车辆平台,培育多元化应用。推进基于宽带移动互联网的智能汽车和智慧交通应用项目建设。到2020年,建立可靠、安全、实时性强的智能网联汽车计算平台,形成平台相关标准,支撑高度自动驾驶(HA级)。种种迹象表明,自动驾驶早已不是海市蜃楼,而是正以超越预期的速度向人们驶来。

  自动驾驶技术在不断地发展和成熟起来,未来将占领巨大的市场空间。据前瞻产业研究院发布的《无人驾驶汽车行业发展前景预测与投资战略规划分析报告》数据显示,到2018年全球无人驾驶市场规模达48.2亿美金,到2021年可达70.3亿美金;这几年是智能驾驶产业普及时间,相信未来随着量产的推进,市场规模会更大。到2035年自动驾驶汽车将成为新车销售主流,自动驾驶将对人类出行方式产生深远的影响。

  自动驾驶产业链主要由OEM、(ADAS)厂商、(感知层、决策层、执行层等)厂商构成。其中感知层硬件包括激光雷达、毫米波雷达、摄像头等传感器用于探测汽车周围的环境信息。认知与判断层涉及算法、应用软件与芯片,计算对应传感器测量的数据。不同处理器、视觉芯片的数据汇总到自动驾驶运算平台进行大规模运算,最后给执行层发出指令。执行层则对应电子刹车、电子助力转向、电子车身稳定系统等。

  据中投顾问数据显示,2014年,前装市场ADAS新车渗透率在15%左右,主要集中在法规较为严格的美系、德系中高端车型市场。随着国内法规进一步健全,市场对于ADAS需求的日益严格,前装市场迎来渗透率大爆发,保守预计新车渗透率增速30%,汽车销量年增速4%。受整车销量、渗透率两方面因素驱动,预计至2020年,ADAS市场可达789亿,年复合增速近35%。

  感知系统是车的眼睛。感知模块主要产品有超声波雷达,激光雷达,毫米波雷达车载摄像头等激光雷达、毫米波雷达、车载摄像头。其中,激光雷达成本高,尚未商业化;超声波雷达门槛低,厂商众多。而车载摄像头和毫来波雷达国产化成绩显著,未来市场空间大。

  高端电子厂商放量,强者恒强,集中度提升。ADAS执行模块主要由电子制动、电子驱动以及电子转向三个部分构成。除以电机为核心的驱动外,电子转向和电子制动核心部件是电动助力转向系统(EPS)和智能汽车刹车系统(IBS),目前均为中高端汽车的标配。预计未来中高端电子厂商将持续放量,市场集中度有望进一步提升。

  智能家居没有明确或官方的定义,但我们认为,智能家居应当满足以下三个属性:

  智能家居优势明显,其方便、健康、安全的特性给人们生活带来了极大的便利,随着科技的发展和人们生活水平的提高,智能家居将逐步深入渗透到人们家中,与此用时,也将带来新一轮的家居市场革命。

  从智能家居的普及率来看,美国以5.8%位居第一。此外,日本、瑞典、德国、挪威也排名靠前,其中日本为1.3%,瑞典1.3%,德国1.2%,挪威1.2%。但从绝对量来看,5.8%的普及率仍然非常低,智能家居市场发展空间巨大,预计2020年达到18.6%。

  2016年中国智能家居市场约5.2亿美元,约35亿人民币,与美国差距巨大。综合比较渗透率、人口数量,国内智能家居市场潜力巨大。

  3)智能家居市场软件硬件需求广泛,智能电视、智能音箱、智能锁市场空间广阔

  全装修时代来临,叠加地产周期下行,地产商为了提高产品竞争力,提高周转率,有较强动力把智能家居系统作为全装修标配来吸引购房者。我们认为,随着全装修政策的不断落地,智能家居配置在中后期会成为地产商开发的楼盘标配,这将大力推动智能家居市场发展。

  全球云计算已经逐渐进入发展成熟期。从2010年到2017年全球云服务市场绝对规模一直在提升,从不到1000亿美元增长到2468亿美元,保持了年增长10%左右的速度。

  工信部发布《云计算发展三年行动计划(2017-2019年)》表示到2019年我国云计算产业规模达到4300亿元。

  随着AI的采用和物联网在企业及初创企业的应用,据Gartner预测,受基础设施迁移到云端的额外需求及计算密集型工作的需求增加的影响,Iaas(基础设施即服务)将保持较高增长空间。

  2017年公有云IT基础建设增长强劲,由亚马逊、谷歌、微软等公司的扩张来带动基础建设继续增长。根据Synergy Research统计口径,2017年四季度云基础建设收入达到130亿美元,同比增速达到50%;2018年一季度云基础建设收入达到150亿美元,同比增速到达51%。

  移动互联网接入流量处于快速增长阶段,无论是个人还是企业流量需求持续高涨都对于云计算服务商的数据中心(IDC)的规模和覆盖范围提出了更高的要求。

  2017年国内互联网中心的市场规模为946亿元,过去四年均保持了30%以上的年同比扩张速度;同时5月增值电信业务许可项目数量为1819个,2016年至今每个月保持在35%及以上的增长速度。但是与此同时,移动互联网接入流量的增长速度扩张更快,2017年累计增速为163%,2018年前五个月累计增速为196%。流量需求热情持续高涨将促使供给端加快对于数据中心的建设。

  随着AI的采用和物联网在企业及初创企业的应用,据Gartner预测,受基础设施迁移到云端的额外需求及计算密集型工作的需求增加的影响,Iaas(基础设施即服务)将保持较高增长空间。中国公有云和私有云市场规模预计分别将达到762亿元和589亿元,随着公有云安全性的提升,采用公有云和私有云混合形式云服务的用户越来越多,

  全球云计算服务商巨头亚马逊、谷歌、微软等公司纷纷扩大了云基础建设的支出,从而加大力度部署较大规模的数据中心。国内云计算厂商阿里云、腾讯云、百度云等为主,推出的云服务价格分别是1640、1544、1504元/年。

  根据IDC发布的全球服务器市场报告,2018年一季度全球服务器出货量达到270万台,同比增长20.7%;服务器销售额为188亿美元,同比增速为38.6%。分地区来看,亚太地区(除日本)的销售额增速最高,为51.7%,其中中国的销售额增速高达67.4%。

  云计算2018年中报业绩出现整体爆发。根据IDC,金山云在2018年7月2日与日照市政府合作将建设北方最大的云计算核心节点数据中心;据公开资料,天翼云和云上贵州在2018年6月合作签约目前为止最大的云计算存储类订单;阿里云2018年6月中标山西政务云6000万订单,这是阿里云在山西的第二个超千万的政务云订单;在2018年4月,阿里云与珠江啤酒首次合作引爆O2O“云能量”。

  总的来看,这一轮以我们称之为“智联网”为核心的机器革命,将会在未来5到10年内再次改变人类的生活和生产,而驱动智联网革命的核心逻辑之一就是“数据变现”,而日益膨胀的数据在采集(传感设备、智能硬件)、传输(光通信、5G等)、计算(云计算、服务器(存储器/芯片)等)、应用(大数据变现、人工智能、自动驾驶、智能政务等)各个环节都将带来硬件设备需求的爆发,其中最为底层且也是最大的需求是半导体需求。

  世界半导体贸易统计协会(WSTS)在最新公布的预测报告中,将2018年全球半导体市场规模(销售额)自2017年11月时预估的4372.65亿美元(年增7.0%)上修至4632.12亿美元(年增12.4%),销售额将继续创历史新高记录。

  市场调研机构IC Insights 将全行业资本支出预期提升了6个百分点至14%。

  就历史数据而言,全球半导体市场大约保持着4-6年的周期,从2016年下半年开始,全球半导体市场销售额和半导体制造设备销售额显著回暖,半导体制造设备出货量陡增,全行业市场规模近1900亿美元,同比增长达19%。集成电路作为半导体产业链下游中规模最大的组成部分,其市场需求量进入新一轮高速增长周期。

  由于国家大基金的产业链扶持,自2014年,我国在集成电路销售额保持着平均同比近20%的高速增长,2018年6月集成电路出口金额累计同比增长为31.1%,进口金额累计同比增长小幅回落至32%。

  据中国半导体协会预测,2018年我国集成电路销售额同比增速为22%,预计销售额将达到6601.8亿元,到2019年该数据预计达到7790.1亿元。

  就集成电路贸易逆差而言,并未出现收窄迹象,相反七月集成电路进出口贸易逆差达历史新高。主要原因为前期大基金资本投资仍然处于初期建设阶段。根据半导体协会预测,到2019年,部分企业释放产能后,集成电路贸易逆差有望收窄。

  而其中千亿规模的国家集成电路产业基金(以下简称“大基金”)扮演着产业扶持与财务投资的重要角色。一方面,大基金投资项目覆盖了集成电路设计、制造、封装测试、装备等全产业链,助力一批龙头公司入围国际第一梯队;另一方面,通过参与海外收购、协议转让、IPO前增资、定增募投等多种方式,完善产业链布局。截至2017年底,累计项目承诺投资额1188亿元,实际出资818亿元,分别占一期募资总额的86%和61%。

  投资项目覆盖了集成电路设计、制造、封装测试、装备、材料、生态建设等各环节,实现了产业链上的完整布局。

  如今的半导体行业已经是高度专业化行业,其下游繁多,诸如光伏、集成电路、光电子器件,分立器件和传感器等。而随着新一轮的智能革命,集成电路在半导体产业链中的比重越来越大。集成电路细分子行业可分为四个大类:IC设计、晶圆制造、封装测试和设备材料。

  A股上市公司中数字IC设计企业主要包括兆易创新、紫光国微、富翰微、全志科技、纳思达、汇顶科技等。

  模拟IC设计企业主要包括圣邦股份和万盛股份。非上市公司方面,华为海思、紫光展锐、CEC等为国内第一梯队设计公司。目前海思与展锐分列全球IC设计企业第7和第10。晶圆制造方面,国内晶圆制造公司相对较少,上市企业包括中芯国际、华虹半导体等。

  非上市公司主要包括武汉新芯、华力微电子等。武汉新芯目前被紫光集团收购,以布局大规模存储器领域。封装测试方面,上市企业包括长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技等。

  材料类公司包括上海新昇上海新阳控股24.36%)、有研半导体、江化微、江丰电子、阿石创等。

  2018年9月7日,国家能源局下发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》。通知指出,为加大基础设施领域补短板力度,发挥重点电网工程在优化投资结构、清洁能源消纳、电力精准扶贫等方面的重要作用,将加快推进青海至河南特高压直流等9项重点输变电工程建设。

  目前,我国已建成“八交十三直”特高压,其中国网“八交十直”,南网“三直”;在建“四交二直”特高压。其中2014-2016年间年均核准特高压线条,核准速度开始放缓。而此次能源局印发的通知中,7条特高压中四条直流与一条交流已有市场预期,两条线路超预期:张北—雄安特高压预计核准开工为四季度,进度超预期;白鹤滩水电外送的第二条特高压(白鹤滩—浙江直流特高压)超预期。

  此次重启特高压项目,一方面是电力需求激增倒逼电网网架结构建设加速。我国用电量增速从2015年的0.5%触底反弹,增速进一步加快,2017年全国用电量63077亿千瓦时,同比增长为6.6%,而2018年上半年国内用电量为32291亿千瓦时,增速进一步提高至9.4%。“十三五”期间我国用电量增速明显上升,超出3.6%-4.8%的规划预期。尤其是我国山东、河南、湖南等地,出现电力缺口,电力供需处于紧平衡状态。

  此外,国务院颁发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》,同时“十三五”电力规划要求到2020年全国化石能源发电装机比重下降至61%,由于我国东部地区大部分省市火电转机占比超标,因此东部地区存在引入其他省市电力的需求。

  此次重启特高压项目,预计总投资2000亿左右:5条直流特高压,预计投资在1000-1500亿元(200-300亿元每条);2条交流特高压+5条交流特高压配套项目(配套项目约为50-60亿元每套),预计投资金额在700-900亿元。

  输变电工程规划建设提速,部分公司受2018年上半年审批影响,业绩出现波动,审批加快后带来业绩弹性较为确定。特高压项目建设一般为24个月,作为工程类项目,适用完工百分比法,因此特高压设备从中标到收入确认按照完工百分比为1-24个月。核准开工2个月,招标1-2个月,招标-中标2-6个月,工程建设周期24个月。而2018年为项目核准和开工高峰,因此2019-2020年为上市公司业绩确认高峰(叠加前期项目推进放缓带来的业绩和估值下杀,相关公司业绩和股价弹性十足)。

  近年来,政府加大基础设施建设力度,许多县市一级地方政府也纷纷筹建轨道交通,因而我国已成为世界上轨道交通发展最快的国家之一。我国铁路产业在“十一五”期间开始大幅增长,固定投资保持在60%以上;进入“十二五”期间,铁路产业发展高增长,虽然铁路固定资产投资有所下滑,但铁路营业里程在2014年增长率达到8%。进入“十三五”以来,铁路产业的投资开始从高位下滑。2017年全国铁路固定资产完成投资为8010亿元,同比增长为-0.06%;而铁路营业里程为12.7万公里,同比增长2.42%。

  从需求端看,铁路运输的压力在不断增加,尤其是旅游业和物流业的快速发展,轨道交通压力将一步加码。铁路客运量在2016年初达到最低值,为1.82亿人次,随后当月同比中枢不断抬升,至2018年10月,铁路客运量为3.05亿人次,当月同比增长10.3%。铁路货运量在2016年初达到最低值,为2.35亿吨;2017年货运量达到增长高峰,平均增速超过10%,2018年仍在保持增长态势,2018年10月,铁路货运量为3.55亿吨,同比增长10.1%。

  虽然目前国家轨交产业在路网发展和装备水平上已处于世界前列,但仍存在许多短板。“十三五”规划中,轨交发展“补短板”的主要任务为“补齐短板、提质增效”,也就是在“补短板”上,轨交系统将进一步完善轨交网络建设,建设一体高效的铁路运输体系;在“提质增效”。